聚焦“去美元化”与国际货币体系变革

聚焦“去美元化”与国际货币体系变革

三次破‘7’，然后又回到‘7’以下，整个经济是稳定的。

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

美元兑人民币汇率破“7”，已经持续13天了。

最近一年的汇率变化折线图里，由“7.0”构成的横线，横亘在去年“破7”时由折线构成的山峰的半山腰上，而最近刚“破7”的折线图跃跃欲试地冒出了头，谁都不知道未来的它，会不会超越上次的山峰。

但有一点可以确定，美元兑人民币汇率“破7”的事，引发了许多人的担忧。

5月27日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第66期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“‘去美元化’与国际货币体系变革”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家刘元春、毛振华、王永利、张礼卿、鄂志寰、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下六个方面展开：

一、“去美元化”出现加速势头

二、国际货币体系需要变革的原因

三、“去美元化”出现阶段性加速的原因

四、“去美元化”下美元货币体系的新变化

五、“去美元化”下美国新动向

六、“去美元化”下国际货币体系的未来

一、“去美元化”出现加速势头

近年来出现了一些值得关注的现象：一是“去美元化”出现加速的势头。比如过去几年间，贸易本币结算成为“去美元化”的主导方式，尤其是俄乌冲突之后，俄罗斯、东盟以及拉美等经济体都逐渐开始强调本币结算；二是黄金成为追捧的对象。在“去美元化”的条件下，各国央行对于黄金的追捧出现了明显的阶段性上升；三是亚洲在现有国际货币体系中寻求更大的自主权。比如2000年，“10+3”财长会议共同签署了建立区域性货币互换网络的《清迈倡议》，中国主导的“一带一路”倡议以及亚洲基础设施投资银行也都发挥了重要作用。亚洲太平洋杂志称，以美元为主导的国际货币体系有可能演变成由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。

二、国际货币体系需要变革的原因

1、单极货币与多极货币之争

国际货币体系应该是单一货币还是多极货币，这是一个学术问题，与现实总是会存在比较大的差异。单一货币体系强调了货币的网络和规模经济，代表性学者是克鲁德曼；多极货币体系的代表性学者是Eichengreen等，他们认为多极货币体系可以更好地提供流动性，避免单一货币带来的外溢性，有助于降低系统性危机的影响程度和频率。

2、特里芬两难到新特里芬两难

当前，国际货币体系内在最深的矛盾就是从特里芬两难到新特里芬两难。特里芬两难比较准确地预计到了固定汇率制度的崩溃，因为美元的流动性和清偿性难以同时满足。新特里芬两难的含义与之前相似，是指美元流动性提供与美元信用之间存在“两难”。二者的差异在于，Pozsar的新特里芬两难主要是从微观主体的角度，尤其是从金融机构对短期债券需求的角度出发，研究了美国短期政府债券或者政府担保债券在机构现金池的流动性功能和信用功能；Gourinchas的新特里芬两难则更强调从全球资金循环的角度和安全资产的角度出发，认为若美国政府官方债务过多，会出现不被市场信任和抛售的可能性；债务太少又会导致全球产出下降，进而影响全球融资和全球无风险资产收益率。前者注重金融市场微观主体风险管理行为，后者侧重美国宏观风险管理框架的约束。从思考视角来看，两者有互补性，均讨论了经济过度金融化背景下的美元流动性与美元信用“两难”。

3、美国金融周期外溢性

从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次产生负面外溢性。美国的加息或降息行为对全球外汇、金融市场都会产生重要的外溢性，这是由于美国的宏观政策基本以国内为导向，不太会考虑到负面外溢性，即使出现外溢性也会通过货币互换来解决流动性问题。到目前为止，和美联储签订货币互换的央行全球大概只有十几家，其货币互换的范围狭窄。美国聚焦国内的货币政策带来了巨大的负面外溢性，并且这些外溢性大部分不需要由其自身承担，这是国际货币体系饱受诟病的重要因素之一。

4、汇率敏感性

由于金融周期存在外溢性，美联储的货币政策有时会变得比较激进，进而带来外汇市场大量的超调。比如在2020年3月的金融大动荡中，这种超调是很明显的。超调除了可能会导致汇率危机和金融危机之外，也可能会带来经济衰退动荡，导致贸易急剧下降，恶化经常账户。因此，无论是从金融层面还是从贸易层面来说，美国以自我为主的货币政策带来的负面外溢性都可能会对全球经济产生巨大的影响。

5、“去美元化”具有内生需求，突破“双缺口”模型约束

发展中经济体面临着“双缺口”，即外汇缺口和储蓄-投资缺口。在这种情况下，如果始终依靠单一货币从事国际贸易和投资，当出口不足时就可能会出现外汇缺口。若使用本币进行贸易结算，甚至进行投资，就有可能打破 “双缺口”。因此，许多发展中经济体本身具备“去美元化”的内在需求。

三、“去美元化”出现阶段性加速的原因

1、制裁与新地缘政治经济关系演进推动了新地缘经济货币关系的加速

从货币史的角度来看，地缘政治关系是支撑货币体系的重要因素。Eichengreen的“火星假说”、Weiss的“地缘政治假说”和Akinci的“帝国圈假说”等都侧重于从地缘政治关系的角度来研究国际货币体系。俄乌冲突显化了次贷危机以来，全球地缘政治经济关系的矛盾和冲突。对于具有全球公共品属性的国际货币来说，如果以地缘政治关系作为其能否使用的标准，必将带来现有国际货币体系的变革。当前，全球货币体系进入了地缘大博弈的时代。

2、疫情冲击导致全球贸易大幅度萎缩

根据WTO的数据，2010年-2022年全球贸易增速为2.6%，其中，2020年-2022年的平均增速只有1.75%。贸易萎缩导致出口减少，加上对单一货币的依赖，全球美元储备大幅减少。根据IMF的数据，2020年一季度到2021年年底，全球外汇储备仅增加了3155亿；2021年底到2022年四季度，全球外汇储备下降了6000多亿。疫情冲击带来的贸易萎缩叠加贸易摩擦问题、供应链的问题等，共同导致了外部美元流动性收紧。

导致美元流动性收紧的另一个重要因素是，美联储和欧央行的激进加息导致资金回流。在一年多的时间里，美联储加息了500个BP，这是近四十年来最激进的加息方式。在激进加息的背景下，发展中国家甚至发达经济体的美元流动性都出现了很大的问题。2007年次贷危机后，美国和5家主要央行签署了长期货币互换协议；2020年3月金融大动荡后，协议国家又增加了9家，外汇美元互换总额度高达4500亿美元。今年3月份，瑞士央行曾一次性跟美联储互换了高达110亿美元的美元流动性。这表明在激进的加息方式下，美元指数中的经济体的美元流动性出现了问题，美元的外部流动性已经收紧。

3、美国对外经济政策“政治化”导致美元流动性需求下降