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信用风险持续发酵 民企发债又逢浪高

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发布时间:2018-06-02 18:34:10

信用风险持续发酵 民企发债又逢浪高


近日,作为国内园林行业龙头企业的某上市民企,10亿元新债发行仅获得0.5亿元资金认购,接近全部流标,与银行间狭义流动性的充沛状态形成鲜明对比,成为信用债市场融资分层,民企、中小企业发债融资惨淡萎靡的真实写照。

市场对这类发行人的担忧具有典型性和普遍性。一方面,发行主体为民企上市公司,作为建筑类企业杠杆率相对较高,2018年新增违约主体主要集中在民企,其中上市公司占一半以上,市场对民企风险偏好极度厌恶;另一方面,在地产、城投和PPP融资整顿紧缩的大环境下,作为PPP投资的第二大民企龙头,市场担忧PPP最严清理、管控隐性债务等将对业绩造成负面影响。

信用紧缩高峰并非已经过去,而是刚刚到来

正如我们过去一直强调的,2018年是信用风险大年。2017年的流动性紧张主要发生在金融机构,而实体融资仍宽松,但2018年企业融资环境明显紧缩,非标、信贷、发债利率大幅攀升,受监管冲击和回表影响,企业再融资来源中对银行信贷和信托非标等的依赖性持续下降,对信用债公开市场的依赖性不断上升,导致信用债市场上的信用风险暴露明显增多,主要表现为:

一是信用债取消和推迟发行数量和主体大幅攀升。年初至今共有312支信用债发行失败,涉及270家公司,其中128支是在4月份以后发生,占比超过40%。

二是新增信用违约主体和涉及规模大幅攀升。2018年以来新增违约主体7家,以民企上市公司为主,涉及债券余额109亿元,违约发行人全部有息负债规模更高达1400多亿元,远超2017年新增违约主体数量(2017年新增违约主体仅5家)。

三是高收益债券数量剧增,个券大幅下跌数量攀升。目前估值收益率在7%以上高收益信用债数量达4099支,占比24%,估值在8%以上的数量达1551支,占比8.9%。

下半年再融资压力潮涌,信用风险持续发酵

下半年,城投、房地产、公司债整体到期和回售规模仍维持高位。其中,城投债到期、付息和回售规模总计1.65万亿元,房地产达4812亿元,公司债整体到期和回售规模超过1.06万亿元。部分城投、房地产、民企、“两高一剩”发行人再融资压力甚于往年,风险暴露的可能性加大。从月度分布来看,今年前5月主要信用债的到期还本占比较高,但未来回售占比明显提升,尤其资质较差的发行人,目前多数估值处于折价状态,即使提升票面利率,市场回售规模仍然不容小觑。

公司债到期和回售高峰在三四季度。2015~2016年是公司债尤其私募债发行高峰,进入2018年开始迎来到期和回售高潮,下半年到期总量3272亿元,进入回售期总量达7372亿元,到期压力比上半年月均值增长翻倍,回售量增长明显。尤其私募公司债将迎来到期和回售高峰,由于资管新规落地后,银行理财和委外定制基金在资产、负债端腾挪空间大幅压缩,且面临净值化转型,信用创造能力和风险偏好大幅降低,对中低评级信用债需求持续萎缩,低资质企业将暴露更多资金链断裂风险。

从信用债到期行业分布看,主要以城投(1.65万亿元)、房地产(4812亿元)、公用事业(3803亿元)、采掘(3246亿元)和综合类(1794亿元)行业为主,其中,房地产债到期量1322亿元,而进入回售期总量达3041亿元。下半年到期债券占存量比重较高的行业主要集中在纺织服装、建筑材料、食品、通信等,均达到40%以上。

AA及以下中低评级信用债到期量处于高位。从低资质信用债到期总量和结构来看,下半年城投、房地产、商业贸易、建筑装饰和公用事业占据前5位,到期和回售总量分别达到6840亿元、1400亿元、737亿元、513亿元和466亿元,低资质城投、地产、商贸和建筑行业到期和回售压力显著;在下半年到期总量中,从低资质发行人占比较高的行业排序看,城投、商业贸易、建筑装饰行业AA及以下到期占总到期规模均在40%以上,排名前列。

民企债仍是信用风险高发地

下半年,民企债到期量仍高达3465亿元,还息量577亿元,回售到期量2971亿元。从下半年到期和回售的民企债行业分布看,房地产(2094亿元)、综合类(1063亿元)、商贸(876亿元)、化工(468亿元)和医药(405元)行业面临到期高峰,排名居前。随着融资环境恶化,需关注在民企信用事件此起彼伏、民企债市场风险偏好骤降环境下,部分民企发行人面临再融资不畅,可能还将爆出更多信用事件。

2018年紧信用环境下,企业融资中非标持续压缩,对信用债市场依赖上升,但债市融资分化鲜明,机构风险偏好具有明显“嫌贫爱富”特征。2017年尽管银行表外和债市融资收缩,但新增信贷、新增信托和委托贷款增长强劲,部分对冲了融资下滑的风险,但2018年随着资管新规落地,企业通过非标融资大幅缩水,前4个月新增委托+信托贷款仅4131亿元,远低于2017年同期1.91万亿元,而企业债融资达9159亿元,非标持续萎缩,企业发债融资成为社融的重要支撑。但由于中国信用债市场并没有成熟的违约回收率统计,再加上以公募机构主导的投资文化对于违约零容忍,因此企业发债与银行信贷、非标最大的不同在于,一旦出现信用风险事件,信用收缩和风险偏好的下降比其他渠道来得更为迅速,流动性迅速萎缩,即使央行降准释放宽松资金,也很难改变机构投资者风险偏好,难以对低资质城投、民企、地产、中小企业发行人产生实质性受益。

基于当前情况,不排除信用违约潮出现从量变到质变的可能。我们认为,信用紧缩和风险释放尚未到达高峰,信用债投资仍险象环生,再加上资管新规落地后,低资质发行人非标和信用债融资仍面临持续萎缩,违约事件仍将进一步上升。近期违约主体已有从低资质向AAA高资质(上海华信等)扩散的迹象,当前债券市场的主要矛盾已经从利率风险切换到信用风险,投资者应进一步加强信用风险评级、头寸和杠杆控制,警惕信用违约潮出现从量变到质变的风险。如果后续政策不出台相应补救措施,信用紧缩的高峰并非已经过去,而是刚刚到来。