首页 > 股票 > 即时新闻 > 正文

招行金融市场部万钊:美联储缩表难以提振美元 小雄性事

文章来源:
字体:
发布时间:2017-07-30 16:20:56

市场上有一种观点,认为美联储缩表是推动美元走强的"大杀器"。2017年6月FOMC会议后,美联储公布的《Policy Normalization Principles and Plans》中首次提出了缩表的部分细节,预示着美联储缩表已经箭在弦上,但是在随后的一个多月的时间里,美元指数不涨反跌,目前已经跌至2016年6月英国退欧之前的水平。那么我们的问题就在于,当美联储真正开启缩表的时候,美元会怎么走?

美联储缩表动机是什么?

08年次贷危机之后,美联储放松货币政策的路径是先降息再QE,根据后进先出的惯性思维,收紧货币政策的路径似乎应该是先缩表再加息,根据美联储的相关文献,其认为先加息的原因有三点:一是只有先把利息提高到一定水平,才能为经济恶化的时候提供降息空间,进而避免在当前罕见的低中性利率环境中陷入"零利率下限"困境;二是美联储对利率政策更熟悉,更有经验;三是对那些实施负利率政策的央行而言,其更关心重新回到正利率区间。

从下图美联储利率政策的运行情况来看,联邦基金有效利率完全在美联储设定的上下限之间的区间内运行,符合美联储的政策目标,那么问题在于,为什么美联储要超出市场预期的提前启动缩表呢?我们举个例子,在纽约联储2017年4月份发布的《DOMESTIC OPEN MARKET OPERATIONS During 2016》中,纽约联储对美联储未来的缩表进程进行了模拟,其对缩表起点的假设是2018年年中。

图:美联储利率政策;来源:纽约联储

我们认为,美联储提前启动缩表的主要原因有两个,一是在庞大的资产负债表环境中,美联储加息进程背负了越来越大的利息压力,我们知道,美联储加息跟中国央行不同,美联储加息并不是"一纸文件",而是通过提高超额存款准备金利率(IOER,利率区间上限)以及提高隔夜逆回购操作利率(ON RRP,利率区间下限)来实现,在负债端规模巨大的情况下,美联储加息意味着真金白银的利息支出。

从下图可以看到,当2015年12月份美联储首次加息之后,2016年美联储净收入出现了明显的下滑,而下滑的主因是利息支出的增长。考虑到美联储2016年12月的第二次加息,以及2017年至今的另外两次加息,当前美联储的利息支出压力更大。因此美联储一方面背负着越来越大的利息支出压力,另一方面继续对到期证券进行滚动操作,维持资产负债表的规模不变,是一件得不偿失的事情。这是我们分析美联储提前缩表的第一个重要原因,这也透露出美联储提前缩表的一个重要信号,就是"被动缩表"。

图:美联储净收入结构;来源:纽约联储

美联储提前启动缩表的原因之二是,美联储前期暗示,当利率提升到"相对合意水平"的时候再启动缩表,从下图可以看到美联储加息路径基本上伴随着美国通胀的升温,那么在当前美国通胀放缓的情况下,暂时搁置加息进程,继续观察未来的通胀形势是更明智的。这是我们分析美联储提前缩表的第二个重要原因,这也透露出美联储提前缩表的另一个重要信号,就是"暂缓加息"。

图:美国通胀(红)和联邦基金利率(蓝)

从上面的分析中,我们可以将美联储提前缩表的原因总结为,在美联储庞大的资产负债表规模不下降的情况下,单独的加息政策难以为继,在当前资产端证券到期量越来越大以及通胀放缓的情况下,暂时搁置加息,通过允许证券自然到期来收缩资产负债表,是更合理的选择。

美联储缩表的机制是什么?

中国市场一直有一种担忧,就是当美联储启动缩表之后,中国央行需要同步被动启动缩表,这种担忧是多余的,出现这种担忧是因为不了解中美货币创造机制的差异。

自从中国加入WTO之后,中国央行创造货币的主要方式是购买外汇,而外汇的来源主要是出口企业的收汇和外商投资的资本金,不过这种现象自2015年出现了一些变化,2015年起人民币升值的预期逆转,资本外流的需求强烈,央行被动卖出外汇引起被动缩表,但是同时央行通过向银行进行多种形式的信用投放来补充外汇占款下降所带来的缺口,所以从央行总资产的变动来看,当前总资产已经回到历史高位。考虑到目前人民币汇率已经企稳,资本外流的压力大大降低,我们可以说,中国央行的被动缩表主要发生在2015-2016年,而且这一过程已经结束。只要未来美联储缩表不引起人民币的剧烈贬值,那么中国央行并不会跟随美联储缩表而被动缩表。

图:中国央行资产端结构

而美联储创造货币的主要方式原本是购买国债,次贷危机之后增加了购买抵押贷款支持债券(MBS)和联邦机构债券等,从美联储资产端结构中可以看到,美联储资产端原本主要是国债,在QE操作之后,抵押贷款支持债券(MBS)快速增加,联邦机构债券小幅增加后现在规模可以忽略。

那么如果美联储不再对到期的国债和MBS进行滚动购买,从而实现自然缩表的话,其对金融市场的影响是什么呢?我们假设有1美元国债到期,到期后财政部续发1美元,而央行不再购买,由银行购买,其对各金融机构的资产负债表的影响如下:

因此假如央行没有购买财政部的续发国债的话,其对央行的影响在于:资产端持有国债减少,负债端银行准备金减少,实现自然缩表;对银行的影响在于:银行在央行的准备金减少;对财政部的影响在于:需要另有机构购买续发国债,或者是银行,或者是非银行公众。

美联储缩表和加息的区别是什么?

经常看到一种分析,就是美联储缩表相当于XX次加息,但是美联储缩表和加息对金融市场的影响并不相同,不能直接类比。从美联储负债端的结构上看,目前准备金的规模还处在历史高位,美联储缩表进程短期内不会造成准备金的短缺,因此也不会引起货币市场资金利率的飙升,预计在美联储缩表进程中,联邦基金有效利率仍然会维持在美联储的政策区间内稳定运行,即单纯缩表不会带来加息效应。

图:美联储负债端结构

如前文所述,如果美联储持有的国债到期后,财政部续发而美联储不再购买,那么财政部需要寻找新的买主,如果新的买主购入国债的意愿并不强烈的话,意味着国债利率要上行,因此美联储缩表主要影响的是中长端利率,或者说是期限利差。