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股票市场的三条公理

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发布时间:2018-05-30 19:20:27

股票市场的三条公理


公理,是指依据人类理性的不证自明的基本事实,经过人类长期反复实践的考验,不需要再加证明的基本命题。公设,是指人类定义的基本规则,通过定义、规则或者法律等形式固定下来,并为所有人所遵守。以现代观点看,公设也是公理。公理构成人类科学理论体系的基石。最典型的例子,就是公元前300年古希腊数学家欧几里得所著的《几何原本》。它是欧洲数学的基础,被广泛的认为是历史上最成功的教科书。书中包含了5条公理、5条公设(近代数学已经不再区分公理和公设,统称公理)、23个定义和48个定理。

欧氏几何5条公理:

1.过两点能作且只能作一直线;

2.线段(有限直线)可以无限地延长;

3.以任一点为圆心,任意长为半径,可作一圆;

4.凡是直角都相等;

5.同平面内一条直线和另外两条直线相交,若在直线同侧的两个内角之和小于180°,则这两条直线经无限延长后在这一侧一定相交。

按照欧氏几何学的体系,所有的定理都是从确定的、不需证明的基本命题即公理演绎出来的。在这种演绎推理中,对定理的每个证明必须或者以公理为前提,或者以先前就已被证明了的定理为前提,最后做出结论。它标志着几何学已成为一个有着比较严密的理论系统和科学方法的学科。这种演绎推理思维为我们提供一种科学的思维方式,我们可以将其运用到对股票市场的规律认识中,可能会推导出一些大部分人都觉得惊讶的结论。

在这里,我们模仿欧氏几何的演绎思维,提出股票市场的三条公理(公设),并分别对其进行解释。这里的公理可能并不严格符合数学上公理的定义,但并不影响我们发现股票市场最本质的规律。

公理一:企业存在的首要价值是获得盈利,优秀企业的内在价值长期是增长的。

解释:企业,是指以盈利(不止是账面的盈利,更指实在的现金流)为目的,运用各种生产要素(自然资源、劳动力、资本、技术、时间、空间和企业家才能等),向市场提供商品或服务,实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。政府组织、非盈利性组织并不符合企业的定义,也不具备以盈利为首要目的的基本特征。除了盈利之外,企业的另一个基本特征是盈利投入扩大再生产,这也是企业追求盈利的原始动机所决定的。因为扩大再生产的存在,也使得企业获得巨大盈利后,依然能够保持净资产收益率不会因为获得盈利而下降。

优秀企业区别于一般企业特征是,不但追求并且能够通过不断进行扩大再生产获得高质量的盈利。所谓高质量的盈利,可以体现为巨大的盈利、持续的盈利、增长的盈利、加速增长的盈利、强大的潜在盈利能力,或者兼而有之。

由于经济和社会的发展要消耗社会资源,现有的社会资源构成现存的社会财富。利用这些社会资源创造出来的将来物质和文化产品构成了将来的社会财富。由于社会资源具有稀缺性特征,又能够带来更多社会产品,所以当前物品的效用要高于未来物品的效用。货币自然表现出存在时间价值。货币的时间价值,决定了企业内在价值与企业寿命期内盈利之间的内在关系。因此,优秀企业的内在价值长期是持续增长的。

公理一成立的逻辑基础,来自于人类对企业和优秀企业的定义,以及资源稀缺带来的货币存在时间价值的必然性。公理一本身不是股票市场的规律,并不依赖于股票市场的出现,甚至也不依赖于公司这一企业组织形式的出现。(企业存在三类基本组织形式:独资企业、合伙企业和公司,公司制企业是现代企业中最主要的最典型的组织形式。)但股票市场是上市公司股票的交易场所,所以公理一也适用于股票市场中的公司。公理一符合人们长期反复实践的检验。公理一表明,优质企业的股权是世界上最好的资产。

公理二:每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权,股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。

解释:股票是股份公司发给股东证明其所入股份的一种有价证券,它可以被转让和抵押。17世纪初,出于对海上贸易风险分担的考虑,最早的股份公司,产生于荷兰和英国成立的海外贸易公司。股份公司的成功经营和迅速发展,使得荷兰和英国掀起了成立股份公司的浪潮。到1695年,英国成立了约100家新股份公司。股票的出现,就产生了股票转让的需求,股票经常化的转让促使股票交易所产生。1602年,荷兰人在阿姆斯特河大桥上进行荷属东印度公司股票的买卖,形成了股票交易所的雏形。1792年,美国24名经纪人在纽约曼哈顿华尔街的一棵梧桐树下订立协定,形成了经纪人联盟,它就是纽约证券交易所的前身。

除了特殊的股票和特别的约定以外,股票市场中交易的每一股普通股票,都代表了对某一家企业的拥有一个基本单位的所有权。所有权是所有人依法对自己财产所享有的占有,使用,收益和处分的权利。所有权是物权中最重要也最完全的一种权利,具有绝对性、排他性、永续性三个特征。因此,买股票就是买企业的一部分。买“股票”就是买其“股”那部分所代表的资产属性,而不是“票”那部分所代表的筹码属性。

同时,每一股普通股票代表的这一基本单位的所有权也完全相等,即同股同权。这是非常重要的规则。巴菲特说过一段话:“如果我们不能整体收购获得企业控制权时,我们也很高兴能够通过股票市场买入一家伟大企业的一小部分股权。拥有世界上最大的蓝色钻石‘希望之星’的一小部分所有权,也远远胜过拥有一颗人造钻石的全部所有权。”原因就在于每一股股票的企业所有权相等。巴菲特的这段话,重要的部分不是将“希望之星”与人造钻石放在了一起比较,而是将“一小部分所有权”与“全部所有权”放在了一起比较,其实相当于把“买股票就是买企业的一部分”升华为了“买股票就是买下了整个企业”。

买股票就是买下了整个企业。那么,我们去买下整个企业的时候,需要做什么事情,我们买其一部分股票的时候,也做同样的事情。投资者需要做的研究、考量的格局就完全不同了。投资者的出价也完全不同了。股票的价格,对应全体股票的市值,也就是整个企业的价格,必然与整个企业的内在价值相关联。理想情况下,如果一家企业的股票在市场上全流通,理论上是存在通过二级市场买下其全部股票,也就是买下整个企业的可能性。套利行为本身或者预期套利行为出现,会使得套利空间趋于消失。极端地试想,茅台的市值有可能跌到1块钱吗?根本不可能,因为套利者马上会买入,立即拿到账上近900亿元的现金,还有每年近300亿元的利润,跌的越多投资者的收益反而就越高。在可见的未来,茅台市值不仅不可能跌到1块钱,也不可能跌到300亿元,跌到3000亿元的可能性也微乎其微(尽管在理论上存在这种可能性)。因此,股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。

公理二的前半部分来自于人类对股票和股票市场的规定,后半部分来自于前半部分与价格的价值规律、套利原理共同作用的结果。公理二也经过了长期的实践检验,只要时间跨度足够,无论是茅台还是乐视网,股票价格都必然向企业的内在价值回归。

公理三:股票的主观定价规则和边际定价机制,决定了股票价格在短期内具有随机性,完全不可预测。

解释:股票价格如此被人高度关注,但很多人并不知道,我们在股票行情机上看到的实时价格是怎么来的?也不知道开盘价和收盘价如何产生的?每日的股价之间是否有关系?股价的变动是否连续?公司的市值意味着什么?我们先来看看《上海证券交易所交易规则》。交易规则属于交易所交易机制的根基性文件,可惜很多人并没有真正读过和理解它。

交易规则第3.3.5条规定,“客户可以采用限价委托或市价委托的方式委托会员买卖证券。”这一条规定了股票的主观定价规则,任何人都可以主观地对任何一支股票给出报价,并不存在一个所谓的公允价格是所有人必须遵循的。一旦涉及到人的主观性,那么随机性就无可避免了。一个人完全可以因为天气不好,心情不好,或者生病不舒服而以某价格卖出股票。另一个人也完全可以因为天气好,心情不错,或者发工资了而以某价格买入股票。而且每一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他人产生或多或少的影响。“一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶,偶尔扇动几下翅膀,可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”市场是所有具有主观性的交易者的集合,市场现象是一种第二类混沌现象。股价的波动就像布朗运动一样,是微观世界的随机性在宏观世界的体现。

交易规则第3.6.1条规定:“证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。成交时价格优先的原则为:较高价格买入申报优先于较低价格买入申报,较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。”交易所最本质的功能就是撮合交易。现代电子化的交易所在功能本质上和400多年前阿姆斯特河大桥上股票交易者的聚会没有任何区别。在这里,价格永远是第一位的撮合因素,只要有一个买入报价高于等于一个卖出报价,交易即可至少部分地达成。

交易规则第4.1.1、4.1.3条规定:“证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格。证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易)。当日无成交的,以前收盘价为当日收盘价。”所以开盘价与前一天的股价没有任何法规约定上的关系(假设不限制涨跌幅)。收盘价也不是很多人以为的当天最后一笔成交价格,它可以被人为规定,“前一分钟”可以,“前100分钟”当然也可以。股价完全可以是不连续的,理论上也可以一天或者一个星期没有一笔交易。我们去看看港股的很多小市值股票,就会发现很多股票可以一两个小时没有一笔交易,有交易的时候就可能使股价呈现阶梯状跳跃。

交易规则第5.2.2条规定:“连续竞价期间,即时行情内容包括:证券代码、证券简称、前收盘价格、最新成交价格、当日最高成交价格、当日最低成交价格、当日累计成交数量、当日累计成交金额、实时最高五个买入申报价格和数量、实时最低五个卖出申报价格和数量。”这条规则告诉我们,股票行情机上的实时股价,就是最新成交的一笔交易的成交价格。而且没有任何条款规定这笔交易的数量不能少于多少。只要它是最新成交的,哪怕只有1股,它就代表了实时股价。实时股价的含义仅仅是,刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票,它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。

市值是一种度量公司资产规模的方式,通行的计算方法是,等于该公司当前的股票价格乘以该公司所有的普通股数量,即总市值 = 当前股价*总股本。但我们并没有找到这计算方法的法规依据。看来是古今中外约定俗成的一种计算方法。这种计算方法隐含了股票的“边际定价”机制,即一家公司的每一股股票的市值都等于当前完成的这一笔股票交易的成交价格,这是一个边际量。举一个极端例子,假设一家公司总股本有1亿零1股,公司老板手中持有1亿股,某股民甲手中持有1股。在昨天该公司的股价是1元/股,所以公司市值1亿零1元,老板身家1亿元。今天股民甲不知道什么原因希望以10元的价格卖出手中这1股,而恰好股民乙不知道什么原因愿意以10元钱价格买入这1股。经过交易所撮合,他们成交了(假设无涨跌幅限制和交易数量限制)。这时,股票行情机上就会显示该公司最新股价为10元/股,该公司市值10亿元零10元,老板的身家也就瞬间变为10亿元。而老板本人可能这时正在打球什么也不知道呢,他的身家就被这两位不相干的股民给决定了(就像许家印可能某天上午刷新闻时才知道自己又成了首富,下午又不是了)。从这个例子,我们可以看出股票边际定价规则的局限性甚至荒谬性。边际定价规则隐含了两个推论,要买下整个公司,必须为每一股股票付出当前价格;要卖出整个公司,每一股股票都能卖得当前价格。这显然是不可能的。我们再看到某某公司市值或者某某老板身家蒸发500亿元这样的新闻时,我们就知道并没有500亿元现金灰飞烟灭,它们本身就不曾存在。我们就不会觉得是个多大的事了。

有些看起来天经地义毋庸置疑的事情,其实未必必须是那样。就像上学未必需要考试,上班未必需要领工资。市值的计算方法也未必必须简单地使用当前股价*总股本。假如我们能为每一股股票编制唯一的识别码,按每一股股票各自的最新一次成交价格计算其市值,再把所有股票的市值加总,作为总市值。那么在上面那个例子中,公司的市值就是1亿零10元,老板的身家仍旧是1亿元。很多的疯狂和毁灭、狂喜与绝望可能就不会存在了。

现在,我们的股票市场仍然通行主观定价规则和边际定价规则。通过上面的分析,我们可以得出结论,股票价格在短期内具有完全的随机性,完全不可预测。股价连续涨停n天后会回调吗?当然可以不回调,没有这样的规定。股价可以在一段时间内低于净资产吗?当然可以,没有法规规定不许。股价可以在一段时间内低于净现金吗?当然可以,没有法规规定股价和公司账上的现金有什么关系。2001年,南非Naspers公司以3300万美元收购了腾讯46.5%的股份,到2018年3月这部分股权已经市值约1800亿美元,而Naspers公司自己的市值是约1100亿美元,还不算其他资产就已经缺口巨大。有人打比方说就像你钱包里揣着100块钱,但别人只出50元就把你的整个钱包买走。Naspers的市值合理吗?一定期限内没什么不合理。腾讯的投资者可能认为Naspers公司的股价太低估了,而Naspers公司投资者可能认为腾讯的股价太高估了。一切都是主观判断的结果。

公理三也经过了长期的实践检验。格雷厄姆曾说:“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话,那就是没有人能成功地预测股市变化。巴菲特也说:“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”两位大师所指的预测都是“短期预测”或者“预测给定期限”。我们在身边也从未见过能预测市场短期走势的人,然而人们总是特别热衷于预测市场短期走势。大家经常会说“这个月要反弹了”“还要跌几天”“我感觉还有一波攻势。”“要横盘整理一段时间了。”其实,短期市场走势是不可能预测的。公司公布了好的业绩,股价可能大跌;公布很差的业绩,股价可能上涨。利率提高,可以解读为对股市不利,也可以解读为宏观经济强劲。牛市时任何的消息都被解读为利好,熊市时任何的消息都被解读为利空,人们的情绪和预期是捉摸不定的。基于公理三,我们应该做到,任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测。很多投资者,包括价值投资者,在投资操作中很多时候都在潜意识中不自觉地加入了对市场的短期预测。例如,尽管估值已经很低了,害怕进一步下跌,导致建仓拖延太久以至于错过机会;或者害怕市场下跌,过早地见好就收,从而丢失了潜力巨大的优质股权。

股票市场的三条公理,构成了我们对股票市场规律最基本的认识。适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅,无论是T+0还是T+1,无论核准制还是注册制,无论有没有国家队还是所谓庄家,都完全适用。我们所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的,我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。否则,我们就无法建立投资的确定性,我们就是在赌运气、在投机,就是犯了原则性的错误。

根据这三条公理,我们可以得到很多“反常”的推论:1. 股票是流动性很差的资产;2. 任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误;3. 止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑错误的;4. 任何隐含了对股价短期预测的买入、卖出、持仓、空仓决策都是逻辑错误的;5.不要使用杠杆,也不要做空,股价出现极端价格的可能性永远存在,市场维持非理性的时间可能远超我们的预期;6. 现金资产到股权资产的转化是“惊险的一跃”,优质股权资产到现金资产的转化是“更加惊险的一跃”……