首页 > 财经 > 权威解读 > 正文

详解利率市场化的进程与影响

文章来源:
字体:
发布时间:2019-05-02 17:54:27



详解利率市场化的进程与影响 



2014年,存款利率濒临放开管制,但是存款利率的市场化形成机制并未成熟,利率双轨率局面形成,我们面临利率并轨的任务。 一直到今天,2019年,央行将最后的并轨作为了重点的工作。

IMI研究员王剑将理论知识和平时调研中了解的各路信息相结合,进行综合思考,最后凝结这一篇关于利率市场化的深度报告。一个大致的结论是:利率并轨的难度不小,重点工作不在货币当局,而在银行自身。

摘要

主要逻辑与结论

我国在形式上已基本完成利率市场化进程,但实际利率运行中仍未实现完全市场化,目前处于深化改革阶段,央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为,这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”,以便打通银行内部货币政策传导的堵点,同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力,并完成利率改革后自身战略定位的转型。此外,金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化,对于提前布局适应新环境的优质个股,存在较大的投资机会。

利率传导的堵点与最后的并轨

在理想状态下,央行确定政策利率,用以影响货币市场利率,进而影响存款利率,然后银行业的整体负债成本就大致确定,然后再通过FTP等机制完成贷款利率定价,影响实体的投资和消费。但我国现实中,至少存在几个堵点,导致上述传导并不通畅,比如储蓄习惯和监管要求导致的存款利率刚性、贷款定价不完全科学合理、依然存有一些数量的管制等。最终在实现利率并轨,不仅是央行简单宣布取消存贷款基准利率,更需要从上述堵点着手,尤其是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。

对银行的主要风险:境外经验

我们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照,发现在最后的存款利率市场化进程中,并未发现存贷利差显著下降,利差更多是受货币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中,部分银行为保收益铤而走险,参与了高风险资产,最后酿成严重后果。而且,行业内部分化巨大,中小银行受困更为明显。因此,我们预计我国在最后并轨过程中,监管会保持高压态势。

目录

一、主要逻辑与结论

二、人为低利率的起因与瓦解

2.1 人为低利率的历史背景

2.2 利率管制的自然瓦解

三、利率改革进程的三个阶段

四、由形到神:最后的并轨任务

4.1 理想状态下的利率传导

4.2 现实和理想状态仍有较大差距

4.3 双轨制下的套利行为

4.4 后续并轨工作展望

五、对银行业的主要风险

5.1 中国台湾的经验

5.2 日本的经验

六、行业影响及投资建议

6.1 银行业:锤炼“内功”较为紧迫

6.2 证券业:受益于存贷款脱媒

6.3 保险业:可选投资品有望增加

6.4 信托业:回归主动管理

以下为报告全文:

一、主要逻辑与结论

我国在形式上已基本完成利率市场化进程,但实际利率运行中仍未实现完全市场化,目前处于深化改革阶段,央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为,这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”,以便打通银行内部货币政策传导的堵点,同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力,并完成利率改革后自身战略定位的转型。在这一进程中,金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化,对于提前布局适应新环境的优质个股,存在较大的投资机会。

本报告首先回顾利率市场化的背景与进程,然后重点分析现阶段深化改革的核心任务,并展望改革的进一步进展,以及对金融业各子行业的影响,并给出具体投资建议。

二、人为低利率的起因与瓦解

1

人为低利率的历史背景

在利率管制时代,政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率(称为“法定利率”或“官定利率”),其根本目的,是为了定向支持特定的部门,实现其经济目标。通常情况下,是很多经济体在经济发展初期,即经济“起飞”或“赶超”的阶段,实施“人为低利率”政策(同时其他生产要素价格也一同被起人为压低),以此来有效组织廉价资金和其他生产要素,定向投放给重工业部门,从而实现快速工业化。最为典型的案例主要是东亚经济体,包括日本、韩国、中国,均在二战后实施过这一方式,更早的案例还包括一战后的苏联、德国,并且均取得了预期的效果。

而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别,主要是1929年经济危机后,当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因,因此实施利率管制限制银行业务。我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本。

二战后,一穷二白的东亚国家希望快速建立重工业体系,急需投入大量资本。但由于底子薄弱,很难快速募集到所需资本。因此,在利率管制的环境中,当局基本确定了银行吸收存款、发放贷款的利率,且一般较低。以此,银行从社会以较低利率吸收了资金,并按政府指示,又以一个较低利率,投放给发展初期的重工业部门,初步建立了重工业体系。如果不这么做,那么经济结构沿着农业、手工业、轻工业、重工业的次序自然演进,可能会花费极长的时间。银行从中收取一个较为稳定的利差,称为“特许利差”。这一模式的本质,是政府主动以较低价格动员社会资源,用于建立重工业体系。也可以理解为老百姓“勒紧裤腰带”,省吃俭用,优先支持重工业部门。

但这一模式的成立,有几个前提条件:

(1)低通胀率居民能够忍受较低利率存款。中间偶有发生通胀,国家以其他方式给予弥补,比如我国过去实施过保值补贴。

(2)直接金融不发达:没有现代意义的金融市场,无法形成一个“市场化利率”,居民也无其他可选替代投资品,只能存款。从这一角度而言,我们甚至不能称当时为“低利率”,因为本身并不存在所谓的市场化均衡利率作为对比,无所谓高低。

(3)银行的国家担保:银行按照政府意图投放信贷,用于支持重工业,这种信贷投放效率不高,容易滋生不良资产,危及银行经营,最后需要政府给予存款隐性担保。其后果,是银行在人民心中有意无意披上了“国家信用”,即使处于“技术性破产”状态依然稳定经营,不会面临挤兑。而利率管制中提供给银行的特许利差,并非“免费午餐”,一定程度上也是对不良资产的弥补或对价。但当不良资产过多,特许利差不够弥补时,政府也会出手救助。

因此,这就是在一个特定历史时期,在一定条件下,政府人为调动廉价资金用于快速重工业化的金融体系安排。居民可能有一定程度的“吃亏”,但其存款安全受到政府担保。银行看似获取了特许利差,却承担了不良资产损失,但最终也会受到政府担保。经济起飞初期实施这一制度安排,有其历史意义。事后证明,我国和日本均取得了较好效果,快速建立了重工业体系,为后续“经济奇迹”奠定了工业基础。

2

利率管制的自然瓦解

从上述利率管制、人为低利率的背景可以看出来,这一安排需要一些特定的前提条件,也是为特定历史任务服务的。随着这些条件改变,利率管制便会难以为继,市场便会自发启动利率市场化进程。尤其是改革开放以后,我国逐步确立了市场经济的基本制度,经济和金融的市场化程度快速提升,私人部门快速崛起,原先利率管制的一些弊端开始日益体现。

首先是在存款方面,金融市场开始发展,债券、民间借贷、理财产品等其他投资品日渐普及,可替代存款的投资品增多,同时伴有通胀走高,存款显得不那么“合算”。因此,居民开始尝试其他投资品种,对存款形成一定的替代效应。如果强行维持存款的人为低利率,可能会使银行存款吸收的难度加大,造成存款流失。比如,1980年代,东南沿海地区经常出现银行或信用社存款搬家去集中投入民间借贷的情况。

同时,贷款方面也面临新的问题。重工业基础打好后,银行定向支持工业部门的历史使命完成,如果继续人为压低贷款利率,则无法实现资源的优化配置,突出地表现为对中小企业部门无法给予信贷支持。因为,中小企业风险偏高,官定的低利率无法覆盖其风险,银行无法对其实现风险定价,只能拒绝办理中小企业贷款。因此,一个市场化的中小企业、民营企业部门的崛起,也需要为之提供相应的市场化的信贷服务。而银行的低成本信贷资金继续源源输送至国企等特定部门,也容易造成这些部门过度信贷,积聚风险,资源严重错配。

而此时若不给予利率的市场化改革,则会在正规金融体系之外形成一个资金“黑市”,这和计划经济时代商品价格管制,导致出现商品黑市是一个道理。典型的资金黑市包括合法的民间借贷,也包括不受法律保护的高利贷,甚至是非法集资等,也有些金融机构参与或牵涉其中。这些现象在各国利率管制后期均极为普遍,其本质上反映的是利率市场化的自发需求。

因此,在这样的背景下,与其说利率市场化是自上而下发起的改革,还不如说是政策当局对市场自发需求的追认,更有自下而上的色彩。海外的主要发达经济体大约在1970年代前后陆续启动了利率市场化改革,也这是当时全球金融自由化浪潮的一部分。

在我国利率市场化正式启动前,面对市场的实际需求,同时也是为了应对民间借贷带来的冲击,我国部分地区其实已有一些改革尝试。比如,1980年10月,浙江省温州市苍南县金乡农信社试行“利率浮动、以贷定存”,可能是改革开放后存贷款利率市场化的第一枪。取得一定经验后,1983年4月,开始在温州市农村经济比较发达的农信社推广。1987年6月,央行批准《温州市利率改革试行方案》实施,实施“区别对待,期限管理,适当上浮”的原则,温州市成为全国首个进行利率改革的试点城市。

1993年11月,中共十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》,提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率,并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。1993年12月,国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》,提出:“中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限,进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系;各类利率要反映期限、成本、风险的区别,保持合理利差;逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”我国利率市场化的恢宏大业徐徐开启。

三、利率改革进程的三个阶段

我国利率市场化改革启动略晚于其他发达经济体,有较多经验可参考。参考海外经验,我国的利率市场化进程也是遵循渐进的改革方式,遵循“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”的总体思路,大致可划分为三个阶段:

(1)货币市场利率市场化,贷款利率开始上浮(1993-1999)

按照一般经验,在正式放松存贷款利率管制之前,我们先要借助货币市场找到一个均衡利率,能够较好地反映市场上资金的供需情况,以此作为其他利率的参考,或称“锚”。因此,利率市场化首先是从货币市场开始的。

1996年6月,央行放开了银行间同业拆借利率,一年后的1997年6月银行间债券回购利率也放开。1998年8月,国开行在银行间债券市场首次进行了市场化发债,国债发行也开始采用市场招标形式。这一步骤实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化,货币市场的均衡利率逐渐形成。

与此同时,在1998-1999年间,央行连续多次扩大金融机构贷款利率浮动区间,要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度,银行开始锻炼利率定价能力。

(2)贷款利率完全放开,存款利率开始浮动(1999-2013)

而后,央行开始稳步推进存贷款利率浮动区间的扩大。

1999年10月,存款利率市场化初步尝试,先从大额、外币存款入手。央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款,并在2003年7月放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元等部分外币小额存款的利率管制。

2002年3月,央行在全国范围内选取了8个县(市)的农信社(城关网点除外,即市区、县城的网点除外)开展试点,允许试点农信社存款利率上浮30%,贷款利率上浮70%。试点取得了较好的效果,农信社支农支小的力度显著加大,验证了此前利率管制不利于银行完成风险定价的结论。因为其他商业银行依然实施利率管制,部分地区的农信社还借此抢占了大量的中小企业、个人的市场份额。

2004年10月,央行完全放开金融机构人民币贷款利率上限(城乡信用社依然有上限2.3倍,但一般触碰不到),下浮的幅度为基准利率的0.9倍,贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。与此同时,允许银行的存款利率都可以下浮,下不设底。

2005年3月,金融机构同业存款利率全面放开。2007年1月上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)正式投入运行,央行希望其将来能成为货币市场的重要参考利率。

2007年美国次贷危机后,我国利率市场化进程也一度停滞。

2012年6月,央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍,存款利率上限首次浮动,银行股应声下跌。同时,贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。一年之后,2013年7月,金融机构贷款利率管制全面放开,金融机构贷款利率的下限取消,金融机构可自主确定贷款利率水平,贷款利率完全实现市场化,但金融机构形成风险定价能力的水平高低不一。同时,票据贴现利率管制也一并取消,改变了原先贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主定价。

(3)存款利率完全放开(2014至今)

2014年11月, 为加速推进利率市场化改革,存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的1.2倍,并对基准利率期限档次作适当简并。后来,2015年,又缓步提升至1.3倍、1.5倍。当时大部分银行一般都是在政策出台后将存款利率上浮到顶,足可见存款的“均衡利率”远高于当时的上限。

2015年10月24日,央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此,中国利率市场化进程在形式上基本完成。