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负利率世界的经济前景

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发布时间:2019-09-05 20:11:55

负利率世界的经济前景


上个月发生了几件值得关注的事情:


•  丹麦丹斯克银行推出首个10年期负利率固定利率抵押贷款;


•  德国财政部对30年期零息债券需求不足表示失望;


•  美国和瑞典考虑发行50年期和100年期债券。


过低的利率给各类资产带来支持、为富人提供的好处甚于穷人、鼓励杠杆和股票回购而非资本支出和股权资本形成。收入不平等加剧,社会动荡也随之而来。在过低利率的环境中,金融手段的影响每次都盖过全要素生产率的提高。


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重要时刻将至?


与以往的复苏相比,自2008-2009年金融危机以来,全球经济增长一直较为缓慢。利率大幅下调催生了一个新的信贷周期,保护了过度扩张的企业和个人。在此前的繁荣时期,这些企业和个人举债过多。2008年的问题是债务规模过于庞大,可以预见监管层会下意识地以收紧银行资本金要求作为回应。倘若这是当时唯一的反应,则会引发更严重的衰退——许多公司违约、投资者被清扫出场、资产市场最终也会清盘。资本毁灭(capital destruction)虽然痛苦,但却是必要的,它是信贷热潮过度的核心解决方案,但在一个现代民主国家,这对选民造成的附带损害太大,使得任何一个民选政府都无法考虑。


各国的实际政策反应形式各异。Walter Bagehot曾指出,在恐慌期间,央行的职能是在获得优质抵押品的基础上以惩罚性利率自由放贷,但美联储没有采纳他的建议,而是降息,并在获得劣质抵押品的情况下以远低于惩罚性利率的水平自由放贷。即便是这样慷慨的货币援助也不足以解决问题,从而促使美国财政部推出问题资产救助计划(TARP),这让臃肿的美国金融机构得以摆脱大量不良贷款。美联储不希望被财政部抢风头,于是开始实施量化宽松政策(QE),即在二级市场购买美国国债,以降低各期限国债收益率。这降低了美元借款人的资本成本。


在欧洲,28个国家的财政部无法就不良贷款解决方案达成一致,欧洲央行被迫比美联储更激进地降息,并实施了自己版本的量化宽松。


丹麦是第一个实行负利率的国家(2012年7月),但日本却成了检验金融炼金术的培养皿。自1989年以来,日本一直在努力应对人口老龄化和信贷泡沫的双重影响,推出量化质化宽松(QQE)政策来允许日本央行购买公司债券、甚至股票,之后又在2016年1月开始实行负利率政策。


量化质化宽松主要是日本在推行的政策,但当欧洲央行行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)意识到,“不惜一切代价”的言论会诱使金融市场考验他的决心是否坚定后,欧洲央行也开始购买公司债券。它尚未购买股票,但众所周知,其正在考虑在下次危机到来时提供“永久性资本”。


日本央行最新的策略是“收益率曲线控制”,旨在使10年期日本国债收益率保持在零水平。这仍然允许养老基金自由持有期限最长的债券,以获得仅几个基点的收益。在瑞士以及欧元区那些不那么挥霍的国家,效仿日本可能为时已晚。如下表所示,利率深入负值区域太多,而且预计其即使不再进一步下调,也将保持在当前水平。如果收益率曲线倒挂是经济衰退的先兆,那么前路可能十分艰险。