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当前应关注经济转型而非短期波动

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发布时间:2018-06-02 14:07:20

当前应关注经济转型而非短期波动


  今年以来,股票市场的波动性明显提高,1月初国内外对2018年中国经济预期非常乐观,上证50被大幅拉升。但2月份随着美股下跌,以及3月以来中美贸易摩擦带来的经济下滑担忧,市场又经历了大幅调整,风格也出现了从价值到成长的转变。短短的三四个月的时间,投资逻辑不断变迁。在这样一个背景下,要应对当前的市场环境,必须区分趋势和噪音。笔者对当前经济的基本判断是经济依然稳健,波动更显高质量增长的重要性。在这种情况下,更应该关注经济转型,而不是短期波动。

  全球经济仍处扩张周期

  美国经济影响全球经济,市场担心美国经济会步入衰退,主要的原因是,有数据以来美国历史上复苏最长的是克林顿政府时期的120个月,第二长的是60年代的黄金增长期的106个月。截至目前,美国经济的复苏已经有105个月了,是不是复苏已经到了尾声?假如美国经济扩张到头了,全球经济和市场也面临调整的压力。这次复苏到底还会持续多长时间比较难判断,但从产出缺口和期限利差两个指标来看,美国经济仍然比较强劲。

  从历史上来看,如果美国的资源已经得到了充分利用,需求的进一步提升就会导致通货膨胀。为了避免恶性通胀,美联储会大幅度加息,进而导致经济回落。因此,我们需要首先评估,当前美国面临经济过热了吗?美国的资源是不是得到充分利用?从历史上来看,美国经济在2000年和2007年都出现了调整,当时它的实际产出比潜在产出都要高三个点左右。资源完全充分利用,才会迎来盛极而衰。但从2017年的数据看,美国经济的产出缺口是-0.7个百分点,还有很大的缺口,离资源充分利用还有空间。

  还有一个非常有效的指标,就是期限利差。其逻辑基础是所有的金融回报来自于实体,短期利率更多取决于央行政策等短期因素,中长期利率更多取决于经济增长等长期因素。当利率曲线是向上的,说明经济处在扩张状态。当利率曲线走平,会稳定原来的状态,当曲线倒挂就预示着衰退。从美国经济的发展史来看,在美国经济步入衰退之前,几乎都会出现期限利差倒挂,也就是十年期国债的利率低于一年期利率的情形。目前,美国十年期国债收益率为3%左右,一年期国债收益率为2.3%左右。十年期和一年期国债的期限利差为70BP,离期限倒挂仍然有比较大的距离。产出缺口为负,表明美国的资源还没有充分利用;期限利差为70BP,表明仍然可以延续目前的扩张趋势。因此,撇除市场情绪担忧,美国经济还在扩张中。

  国内有波折、有韧性

  中国经济目前是比较健康的,全球经济同步复苏为中国经济提供了较好的外需环境,今年以来我国出口实现了较快增长,1-4月以美元计价的出口增长13.7%。当然最重要的是中国经济的内部循环,与2009年通过需求刺激带来的短期复苏不同,这一轮复苏是通过供给侧结构性改革实现的。供给侧改革最终带来了市场出清、价格提高、企业盈利改善、资产负债表修复、居民收入增加的良性循环。通过这样的结构性改革,中国的产能利用率出现了比较明显的回升,工业产能利用率由2016年一季度的72.9%提高到了2017年底的78%。并且根据笔者的测算,2017年中国的全要素生产率也出现较明显改善。这就是为什么在劳动力增速下滑的情况下,中国经济仍然可以在2017年实现超预期的回升。因此,这一轮中国经济的复苏,背后是以结构化改革带来的效率提升为支撑的,因而是相对健康的。

  回到需求分析,当前经济的韧性仍然是比较强的,预计2018年中国经济仍将保持稳健增长。尽管在地方债务整顿、PPP项目库清理的冲击下,基建投资出现了比较明显的回落,不含电力的基建投资增速由2017年的19%回落至今年前四个月的12.4%。

  但是,需要注意的是,基建投资具有逆周期调节的性质,基建投资的回落其实反映了政府对于经济仍然有信心。而且当前的财政政策仍然具有较大的空间,专项债、PSL发行等可以对冲预算内赤字的下降,海南、雄安以及粤港澳大湾区建设等一系列国家战略的实施,也会对基建投资形成支撑。而制造业投资也已经出现了企稳回升的势头,1-4月制造业投资增长4.8%,持平于2017年,较1-3月提高了1个百分点。随着企业资产负债表的修复、产能利用率的回升,而且利率水平较前期高点有所回落,制造业投资大概率可以继续修复。在市场低库存、前期拿地带动新开工以及租赁房建设等支撑下,今年1-4月房地产投资增长了10.3%,明显好于市场预期。整体销售虽然有所下降,但龙头企业销售和现金流仍较好,未来限售限购政策稍有松动,可能会加快推盘入市。而在企业盈利保持较快增长、居民收入改善、政府注重扩大内需的背景下,消费也有望保持稳健。