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海通证券姜超:货币政策与经济周期 中美合拍动画片

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发布时间:2017-08-01 16:04:17

 非常荣幸来跟大家分享一下我们对宏观研究和方法的一些理解。

  一、宏观研究的意义

  每年这个时候我们都会做一场培训,主要是我们这个行业会迎来一批新人,我自己也很高兴,因为年轻人总是充满希望的。毛主席说过,世界是我们的也是你们的,但终究会是你们的,所以大家年轻人是充满希望的时候。那么怎么理解我们证券市场宏观研究的意义?其实毕业的时候大家都会有很多选择,有的去实业,有的去做老师,但到这里听课的大家都是选择去做资本市场的研究和投资。在资本市场里做研究的目标和学校里是不大一样的,在学校里做研究为的是我们以后要发表论文,但在资本市场我们的目的其实都是想要赚钱。现在比较现实的问题就是房价这么高,大家以前都是想报效国家,现在可能都是想自己赚钱买房子。

  我们都知道,巴菲特是一个成功的偶像,过去30年,巴菲特公司的股价上涨了差不多60倍,每年的平均涨幅16%,它的名言是“人生就像滚雪球。最重要的是发现湿雪和长长的山坡。”那怎么去看这样一个成功的人生呢?首先当然是很膜拜,但是成功是不可复制的,因为它有独特的背景。巴菲特出生在美国,而美国过去这么多年,经济的总量几乎是每年都在创新高,如果它出生在日本,那就比较悲催了,因为日本的经济在过去的30年基本没什么变化,所以人出生在什么国家是比较重要的。美国是过去这么多年唯一一个每年都有增长的经济体,才会诞生很多像巴菲特一样的财富故事,而日本则是陷入失去的30年,股市长期没什么变化,所以大家发现首先就是要找一个经济好的地方。

  另外一个问题,是不是经济好了以后股市就一定好?这也是在中国做资本市场一个比较困惑的问题,过去十年中国经济非常好,翻了好多倍,但是股市十年前是2000点,现在3000点,也没怎么涨。所以大家如果在十年以前选择做证券行业,还不如选择去做地产中介,因为你发现那里赚钱更多。过去十年经济翻了好多倍,股市却没有同步上涨,有人说是因为财富都流入了房地产,房价和经济的关系更大。其实经济好股市不涨并不是中国的独特现象,这种现象在历史上发生了很多次,美国也有,比如美国在七八十年代,经济总量差不多翻了5倍,但美国股市也有十几年没有涨过。一个重要的解释是当时美国利率太高,在经济学中有个概念叫机会成本,在美国70年代的通胀很高,利率也很高,你哪怕买一个国债,每年的回报也有百分之十几,所以股票相比之下就不大赚钱了。所以本质上股市不止和经济有关系,它和通胀以及利率环境也有很大的关系。

  金融资产的定价,背后是有一些理论基础的。比如说我们有些人可能不一定要做股票,有些人可能以后要去做债券,债券这个行业也是我的老本行。它的定价就比较简单,债券本身就是反映利率的变化。未来的利率越低,那债券就越值钱。而股票的定价就要复杂的多,可以把股票看的是一个未来不稳定付息的债券,股息就是企业未来给你的分红。而决定贴现的有两个因素,一个是利率,一个就是风险偏好。所以本质上金融资产的定价就涉及到三个因素,一个是票息或者股息的回报,一个是利率走势,还有一个是大家对风险的感受。做一个简单的总结,就是决定金融资产价格的因素有很多方面,但最主要的有三个因素,一个是经济的增长,经济增长会决定企业盈利的变化,决定了股息和票息。另外一个因素是利率,利率会决定整个估值的变化。第三个因素是风险偏好,风险偏好比较难以捕捉,它反映的是一种情绪的变化。这三个因素里,我们能把握的就是经济增长和利率的变化,风险偏好比较难以把握。而无论是这个经济增长还是利率,最终都和我们对经济基本面的研究相关。

  二、美国经济分析

  下面就开始转入到我们对于经济的研究,到底怎么样去研究和分析经济的变化。我们资本市场的研究不是面向过去,而是面向未来,大家都是希望知道未来的经济会怎样。那我们对未来的研究就可以基于现有的情况出发,到底我们过去经济的形态是怎么样,它对于我们的未来有什么启示。

  首先来看一下对于美国经济的分析。美国的经济分析比较有意思,虽然说它建国的历史不长。但它经济史的数据是比较长的。它是最早搜集和建立现代经济数据的一个国家,它的经济数据非常的完备,有这样的一个机构叫做美国经济研究局。它有整个美国过去几乎是200年的经济数据,这个数据刻画了美国整个经济周期的波动。以前大家在学校的时候,可能对于经济规律不一定有感受。但实际上中国经济在过去的这么多年变化还是蛮大的。比如在07年以前,全球金融危机还没有爆发的时候经济还是欣欣向荣,但是之后整个经济的环境是今非昔比。

  而经济的这种变化在美国的历史上是发生过很多次,我们学的政治课本里经常会讲这个资本主义是多么腐朽,动不动就要倒牛奶,其实倒牛奶就说明经济已经开始出现困难,到了一个衰退期。从美国的历史来看,经济是呈现一个周期性的变化,有的时候特别好,就叫做经济繁荣,有的时候特别差,叫做经济衰退。那我们的任务就是要去分析经济目前是处于一个什么状态,将来会往什么状态去演变,研究经济变化的规律。

  1、经济成分与经济波动

  首先就要来分析一下经济到底是有什么因素构成的,从宏观上来看,整个经济的构成还是比较简单。以美国为例,经济的构成分成四大块,第一块是居民消费,第二块是政府相关的消费和投资,第三块是私人投资,也就是民间投资,最后一块是叫做净出口。在美国的经济结构里,消费占比最大,占到整个经济的2/3。政府支出和私人的投资的占比分别接近1/5,净出口占比为负,但比例比较小。

  那经济的变化到底是怎样发生的呢?首先可以来看一下美国经济各个成分与整个经济总量的变动关系,在过去的50年里,美国消费和整体经济的走势几乎是完全一致。由于美国的消费在经济当中的比例非常大,所以说消费和经济相互之间形成了这样的一种映射,是经济一个非常重要的同步指标,反映的是经济的现状。它不能够反映经济未来的变化,不能说现在的消费好,未来就一定好,只是对当前的一个体现。

  其次我们再来看一下政府支出的影响,政府对于投资的影响是比较大的,尤其是在中国,大家会经常做一些政府相关的主题投资。前段时间政府要大力建设我们的雄安新区,于是大家都会去找一些投资机会。有的人进去比较早就可以赚到钱,有的人后知后觉,结果就全部套在里面。那到底怎么去理解政府的行为对经济的影响呢?我们来看一下美国的经验,其实美国的政府支出是滞后于整个经济的变化的,滞后期大约是在两年左右。因为政府本身是不赚钱的,它花的是纳税人的钱,而税收又是对过去经济的一个反应。因此正常情况下,政府支出的能力反映的是过去经济的变化,过去经济好,政府就有钱花,如果过去经济不好,政府是没有钱花的。但遇到危机的时候,政府所扮演的角色还是很关键的。美国在过去好几次经济危机的时候,比如说08年,你会发现突然间美国政府的财政支出开始跳升。在危机的时候,政府的支出往往会比较高。一旦经济好了之后,政府的支出就开始下降。所以政府的财政政策是一个很重要的反向指标,在经济危机的时候,它会出现,在经济好的时候,它开始退出。大家一定要知道政府支出就会有这样的一个特性,它是反人性的。经济好的时候大家都会比较冲动,而政府的投资则刚好相反。我们的一部分客户在做一些关于政府相关主题的投资的时候,其实也会比较困惑,有一些政府的主题投资,冲进去之后会发现很难赚到钱。其实是因为政府支出比较大的时候,都是经济衰退的时候,等经济好了以后,你以为政府的支出还会扩张,往往政府的支出就开始下降。

  那刚刚讲的两个指标,首先消费是整个经济的同步指标,政府的支出则是整个经济的一个滞后或者是反向的指标。而第三块,我们来看投资。在美国投资的占比并不大,占整个GDP的比重大概只有1/6左右。但美国的投资对于整个经济的变化影响会特别大。投资在美国会分成三大块,一块叫做非住宅投资,包括企业的投资、设备的投资、基础设施的投资等。另外一块叫做住宅投资,还有一个最小的一块叫做存货投资。

  首先看一下占比最小的这一块存货投资,存货投资的占比只有GDP的0.1%很小。但是存货投资的影响特别大,你会发现在美国历次衰退之前的一年或者两年,存货投资就已经出现了负增长。存货投资是大家做行业研究要特别重视的一个数据,它是经济变化非常重要的一个领先指标,用一句说话叫做“春江水暖鸭先知”。我们的经济发生变化,最先有体会的一定是企业。企业会发现它的东西卖不出去了,它的存货就会开始积压,这个时候存货就会对经济呈现一个拖累。经济变好的时候,企业会突然发现自己的存货都没了,都被别人买走了,因此存货的变化是经济非常重要的一个领先指标。包括中国这一轮的经济回升,大家会发现比较超预期。但这样的超预期也是有基础的,过去好多年,我们经历了一个长期的经济回落。整个工业品的库存在去年的6月份降到了一个历史的最低点,很多行业的库存基本上全部都消化了。而存货的周期是最短的一个周期,它一轮周期的时间也就是2到3年,所以在存货周期底部的时候,尽管别人很悲观,你也要乐观一点。而一旦存货周期到了一个顶部的时候,整个经济短期就会到了一个拐点。

  那我们接下来再看一下住宅投资,也就是美国的房地产投资。住宅投资占GDP的比重在3%左右,也并不大,但它的影响同样非常大。在过去的50年,美国经济的衰退大概就在五次左右,而每次衰退之前的1到2年,地产投资就已经开始出现了负增长,因此地产投资也是一个非常重要的领先指标。包括08年的金融危机给大家的影响非常深刻,基本上是席卷全球。美国现任的央行行长,大家给它的外号叫做“耶奶”,说她在有生之年都看不到另外一场危机,当然希望她讲的是对的。但从过去的历史上来看,危机是经常发生的,发生的前兆,就是地产市场出了问题。08年之后,美国拍了很多相关的电影,包括《大空头》,以及最新的一个电视剧叫《亿万》,大家都可以看一下,体会一下。在《大空头》里面有几个人在做空美国的资本市场,大家每个人的理由都不一样,其中有一个人做了一幅图,非常的经典,就是美国的房价和通胀的比值,就发现整个美国的房价已经严重超涨。而我们回顾08年也可以发现,在08年之前的两年,06和07年的时候,地产投资就已经出现了负增长,只是大家没有把它放到心里。因为地产投资整个的周期时间太长了,我们刚刚讲到存货周期,它的周期时间也就是2到3年,因为存货多了之后大家觉得确实会有问题。而房地产周期背后是一个人口周期的变化,一般来讲年轻人会比较喜欢买房,所以说地产的周期基本是一代人也就是二三十年的时间。在地产周期中,你很难发现拐点,通常在地产周期的尾声,所有人都会坚信房价只会涨不会跌。但当时在美国就有一些人发现了地产的问题,这个问题就包括地产投资出现了负增长,所以说地产投资绝对是一个非常重要的领先指标。

  最后一部分叫做非住宅投资,它所关联的周期叫做设备周期。非住宅投资反映的是企业设备投资的行为。而设备投资往往会滞后于经济周期的变化。因为经济衰退,企业就会减少投资,只有经济好的时候,企业才会增加投资的规模。所以说存货投资、住宅投资和非住宅投资这三个投资,分别对应了三个周期,就是存货周期,地产周期和设备投资周期。这里的存货和地产投资是领先指标,设备投资则是一个滞后指标。

  美国经济的最后一个部分叫做净出口,它和经济是一个反向的关系,因为美国的经济主要是靠进口,自己的生产并不多。因此我们可以做一个简单的总结,就是从美国整体的经济来看,主要由投资、消费、政府支出和净出口四个部分组成,当经济发生变化的时候,每个指标的变动也不一样。在经济底部的时候,我们通常想知道未来的经济会不会起来。因此我们就要看一下,存货周期是不是到了底部,房地产投资是不是到了底部?存货周期和地产周期是不是要启动了。而经济好了之后,我们就要看是不是消费也会起来,因为消费是经济的同步指标,另外设备周期往往也会滞后于经济的变化。而危机发生的时候,我们要看是不是政府的支出会顶住,一旦经济好了之后,我们就要小心政府的支出是不是会退出了?最后净出口就是一个反向的指标,那从GDP的角度我们就给出了经济不同组成部分的含义。